Okres po globalnym kryzysie finansowym został trafnie określony mianem „ery zarządzania aktywami”, jednak to nie zarządzanie w ogólnym sensie przeżywa swój rozkwit, lecz jego specyficzna forma: pasywne inwestowanie. W latach 2006–2018 niemal 3,2 biliona dolarów odpłynęło z aktywnie zarządzanych funduszy akcyjnych, podczas gdy ponad 3,1 biliona dolarów zasiliło pasywne fundusze indeksowe i fundusze ETF. Ta bezprecedensowa, masowa migracja kapitału jest racjonalna, ponieważ większość aktywnie zarządzanych funduszy, pobierających wysokie opłaty, nie jest w stanie długoterminowo pokonać szerokiego rynku. Wraz ze zrównaniem się wartości aktywów funduszy pasywnych z aktywnymi w 2019 roku, wkroczyliśmy w nową erę, w której kluczowym i w dużej mierze niezbadanym elementem stają się dostawcy indeksów.

Globalna branża dostawców indeksów jest wysoce skoncentrowana. Zaledwie trzy firmy – Morgan Stanley Capital International (MSCI), Standard & Poor’s Dow Jones Indices (S&P Dow Jones Indices – DJI) oraz Financial Times Stock Exchange Russell (FTSE Russell) – posiadają łącznie niemal 80% udziału w rynku. Przedsiębiorstwa te osiągają gigantyczne, rekordowe zyski i działają w branży oligopolistycznej, chronionej wysokimi barierami wejścia.

Iluzja obiektywności i narodziny prywatnego autorytetu

W powszechnym dyskursie indeksy rynków finansowych traktowane są jako obiektywne fakty lub matematyczne reprezentacje rzeczywistości. Istnieje pewien „mit obiektywności”, zgodnie z którym to, że indeks S&P 500 wynosi powyżej 1000 punktów, jest obserwowalną prawdą niewymagającą ludzkiej interpretacji. W rzeczywistości jednak indeksy są dalekie od obiektywności. Pozory precyzji liczbowej skrywają normatywne wartości i świadome decyzje, ponieważ każdy indeks to w istocie zarządzany portfel, którego skład ustalają dostawcy. Ustalanie takich standardów jest zawsze aktem subiektywnym i politycznym.

Podobnie jak agencje ratingowe mogą zmieniać alokację miliardów dolarów na rynkach obligacji poprzez zmiany ratingów, tak dostawcy indeksów wywierają wpływ na przepływy inwestycyjne, decydując o włączeniu lub wykluczeniu spółek i krajów ze swoich wskaźników. W nowej erze zarządzania pasywnego dostawcy indeksów stali się dla rynków akcji tym, czym agencje ratingowe są dla rynków obligacji – kluczowymi strażnikami sprawującymi de facto uprawnienia regulacyjne i wyznaczającymi normy akceptowalności w międzynarodowej finansjerze,.

Osiągnęli oni status podmiotów posiadających prywatny autorytet w ramach międzynarodowej społeczności inwestorów. Autorytet ten nie opiera się na delegacji uprawnień przez państwo, lecz jest konstruktem społecznym wynikającym z interakcji na rynkach finansowych.

Trzy filary władzy dostawców indeksów

Prywatny autorytet wielkiej trójki dostawców indeksów opiera się na trzech fundamentalnych filarach,:

1. Wiedza techniczna (Expertise): Konstruowanie indeksów wymaga specjalistycznej wiedzy, co stanowi warunek konieczny, ale niewystarczający do sprawowania autorytetu.
2. Rozpoznawalność marki i zaufanie (Brand recognition/Trust): Ostatecznym źródłem autorytetu jest zaufanie, jakim międzynarodowa społeczność inwestorów obdarza markę dostawcy. To reputacja sprawia, że decyzje MSCI, FTSE Russell czy S&P DJI poruszają rynkami.
3. Efekty sieciowe (Network externalities): Pozycja dostawców jest ugruntowana przez przewagę pierwszego gracza. Płynność koncentruje się wokół ustalonych benchmarków, historyczne dane o wynikach przywiązują inwestorów, a ogromne rynki kontraktów terminowych (futures i opcje) opierają się na tych indeksach, uniemożliwiając łatwą zmianę standardu,.

Z tego powodu pojawienie się nowej konkurencji, takiej jak niemieckie Solactive, jest niezwykle trudne. Nowi gracze mogą konkurować jedynie ceną, ale brakuje im rozpoznawalności marki niezbędnej do uzyskania statusu globalnego benchmarku. Z kolei menedżerowie aktywów (tacy jak BlackRock) nie mogą z powodzeniem tworzyć własnych indeksów (ang. self-indexing), ponieważ wiązałoby się to z konfliktami interesów podważającymi zaufanie do ich obiektywizmu.

Od dostarczania informacji do kierowania kapitałem

W erze aktywnego inwestowania indeksy pełniły przede wszystkim funkcję informacyjną. Służyły jako punkty odniesienia dla analityków i menedżerów funduszy, zakotwiczając ich portfele jedynie w sposób luźny. Aktywni menedżerowie dążyli do pobicia indeksu, a ewentualne odchylenia traktowali jako wyraz własnej strategii. Rola dostawców indeksów była wówczas istotna, ale nie decydująca.

Dziś sytuacja uległa radykalnej zmianie. Pasywne fundusze (takie jak ETF-y) replikują indeksy dokładnie i natychmiastowo, a to oznacza, że inwestorzy de facto delegują proces decyzyjny na dostawców indeksów. Decyzje o tym, co wejdzie w skład indeksu, mają natychmiastowy, „mechaniczny” efekt w postaci transferu kapitału. W 2017 roku wartość aktywów zindeksowanych do MSCI, FTSE Russell i S&P DJI wynosiła odpowiednio 14,8 bln, 16 bln i 8,9 bln dolarów. Dodatkowo uformowało się zjawisko tzw. closet indexing (ukrytego indeksowania), gdzie nawet teoretycznie aktywne fundusze boją się zbytnio odejść od składu benchmarku. Kiedy dostawca indeksu zmienia jego metodologię, porusza potężnymi masami pieniądza.

Wpływ na ład korporacyjny: Niechętni regulatorzy

Decyzje indeksowe silnie wpływają na zachowania i nadzór korporacyjny. Ponieważ wyrzucenie z indeksu oznacza ogromne odpływy kapitału, przynależność do niego staje się dla zarządów spółek sprawą priorytetową. Doskonałym tego przykładem jest brytyjsko-holenderski gigant Unilever. W 2018 roku firma planowała przenieść swoją centralę wyłącznie do Holandii, co z perspektywy uproszczenia struktury miało sens dla akcjonariuszy. Jednak opuszczenie Wielkiej Brytanii wiązałoby się z automatycznym wykluczeniem Unilevera z indeksu FTSE 100*. Ryzyko wymuszonej wyprzedaży akcji przez fundusze pasywne (oraz aktywne benchmarkujące się do FTSE 100) doprowadziło do buntu inwestorów i ostatecznego porzucenia tych planów. Przynależność do indeksu zyskała strategiczne pierwszeństwo nad innymi interesami korporacyjnymi.

Dostawcy indeksów wpływają na rynki także w bardziej subtelny sposób. W 2000 roku zrezygnowano z ważenia spółek według całkowitej kapitalizacji na rzecz tzw. free float (akcji w wolnym obrocie). Zmiana ta uderzyła w firmy, w których pakiety kontrolne miały rodziny lub rządy (np. we Francji, Niemczech, Japonii), przenosząc kapitał w stronę rynków liberalnych, takich jak Wielka Brytania. Metodologia ta uderza w wielkich, długoterminowych udziałowców, wymuszając zmiany w narodowych modelach kapitalizmu. Innym przykładem są raje podatkowe. Indeks S&P 500, będący symbolem amerykańskiego rynku, dopuszcza obecność spółek zarejestrowanych w tzw. „domicylach z wygody” (np. Bermudy, Kajmany, Irlandia). Około 20 spółek z S&P 500 korzysta z tej furtki, co sprawia, że S&P DJI de facto legitymizuje agresywne unikanie opodatkowania.

Dostawców indeksów można uznać za „niechętnych regulatorów” (ang. reluctant regulators). Zależy im na jak najszerszej reprezentacji rynków, dlatego narzucają jedynie minimalne, konsensualne standardy akceptowane przez zachodnich menedżerów aktywów,. Niemniej jednak ich władza nad wyznaczaniem tych minimów jest potężna.

Władza nad państwami i rynkami wschodzącymi

Prawdopodobnie najbardziej brzemienną w skutki polityczne innowacją jest rola dostawców indeksów w stosunku do państw, a w szczególności rynków wschodzących. W erze pasywnej decyzje o inwestowaniu w poszczególne kraje opierają się na arbitralnych klasyfikacjach do koszyków rynków: „rozwiniętych”, „wschodzących” (emerging) lub „granicznych” (frontier).

Dowodem na potęgę tych klasyfikacji jest sytuacja z Peru z 2015 roku, kiedy tamtejszy minister finansów musiał w pośpiechu lecieć do Nowego Jorku. Pojawiły się plotki, że MSCI może zdegradować Peru z prestiżowego indeksu rynków wschodzących do rynków granicznych. Peru uniknęło tej degradacji jedynie poprzez szybkie zmiany w krajowych regulacjach finansowych i zintensyfikowanie rozmów z inwestorami w celu spełnienia wymogów płynności.

Klasyfikacje te mają kluczowe znaczenie, ponieważ dołączenie kraju do np. indeksu MSCI Emerging Markets to swoista nobilitacja i sygnał zaufania, oznaczający natychmiastowy napływ kapitału liczony w miliardach dolarów. Z kolei degradacja lub wpisanie na „listę obserwacyjną” (watchlist) wymusza posłuszeństwo rządów wobec zasad gry ustalanych w Nowym Jorku czy Londynie,. Tylko najpotężniejsze gospodarki mogą próbować rzucić wyzwanie tym podmiotom. Zrobiły to chociażby Chiny, które po latach odrzuceń i nacisków wdrożyły reformy (np. Stock Connect), aby ich akcje typu A zostały w 2018 roku warunkowo włączone do indeksów MSCI – co było aktem głęboko politycznym,. Z kolei Indie wdały się w spór z MSCI, zrywając umowy na dostarczanie danych, by zapobiec ucieczce handlu derywatami do Singapuru. MSCI natychmiast odpowiedziało ostrzeżeniem o możliwym wykluczeniu Indii z indeksów za „antykonkurencyjne zachowanie”, zmuszając giełdy indyjskie do szukania kompromisu. Włączenia nowych rynków, takich jak Chiny czy Arabia Saudyjska, miały przełożyć się na „tektoniczne przesunięcie” ponad 120 miliardów dolarów w latach 2019–2020,. Dostawcy indeksów bezpośrednio wymuszają zmiany prawne i regulacyjne w państwach suwerennych, stając się ich równorzędnymi, a czasem potężniejszymi oponentami.

Podsumowanie i agenda badawcza na przyszłość

Przejście od aktywnego do pasywnego zarządzania kapitałem trwale zmieniło strukturę współczesnego kapitalizmu finansowego. Trzej najwięksi dostawcy indeksów (MSCI, FTSE Russell, S&P DJI) urośli do rangi nowych królotwórców (ang. kingmakers), decydując o tym, gdzie globalni inwestorzy powinni alokować swoje środki. Poprzez swoje z pozoru techniczne metodologie kierują potężnymi rzekami kapitału, nadając standardy nadzorowi korporacyjnemu i wpływając na prawodawstwo państw.

Rozpoznanie tej rosnącej władzy prywatnej jest kluczowe dla zrozumienia dzisiejszego systemu finansowego. Analiza tego zjawiska wymaga szerokiego programu badawczego w ramach Międzynarodowej Ekonomii Politycznej (IPE). Konieczne jest głębsze zbadanie czarnej skrzynki procesów decyzyjnych dostawców indeksów, ich relacji z menedżerami pasywnymi (np. Vanguard czy BlackRock), porównanie ich ewolucji do historii agencji ratingowych oraz zbadanie wpływu prób ich regulacji (np. EU Benchmarking Regulation). Należy również przeanalizować ich długofalowy wpływ na polityki państw w ramach rynków wschodzących oraz rosnącą rolę w określaniu, co stanowi zrównoważoną inwestycję (kryteria ESG i zielone finanse), gdzie ich standardy ponownie definiują ramy współczesnej gospodarki. Pasywne zarządzanie kapitałem nie usunęło władzy z rynków – przeniosło ją jedynie do wąskiego, niezwykle potężnego grona architektów indeksów giełdowych.

*FTSE 100 to indeks stu największych spółek notowanych na Londyńskiej Giełdzie Papierów Wartościowych, ważonych według kapitalizacji rynkowej. Jest zarządzany przez FTSE Russell i uznawany za główny barometr brytyjskiego rynku akcji. Warto jednak zaznaczyć, że „brytyjski” w tym kontekście oznacza notowanie na londyńskiej giełdzie, nie zaś narodowość czy siedzibę spółki. Wiele firm wchodzących w skład FTSE 100 to międzynarodowe korporacje o globalnym zasięgu, jak Shell, BP, HSBC czy Unilever – co zresztą jest istotne w kontekście omawianego artykułu, gdzie Unilever planując przeniesienie siedziby do Holandii musiałby opuścić ten indeks.

Tekst na bazie publikacji:

Johannes Petry, Jan Fichtner i Eelke Heemskerk (2021) Kierowanie kapitałem: rosnąca prywatna władza dostawców indeksów w erze pasywnego zarządzania aktywami, „Przegląd Międzynarodowej Ekonomii Politycznej”, 28:1, 152–176, DOI: 10.1080/09692290.2019.1699147

Link do publikacji: https://doi.org/10.1080/09692290.2019.1699147

Jedno ze źródeł w książce: